深资管央企项目投资人踩坑样本：航天云网无对赌无回购，三年累亏11亿，IPO全面停滞，遭9家股东诉请司法解散

原本期许奔赴一场资本盛宴，复刻又一个行业造富神话，最终等来的却是进退维谷的投资困局。

航天云网科技发展有限责任公司（以下简称“航天云网”）作为中国航天科工集团有限公司（以下简称“航天科工”）旗下工业互联网标杆项目，依托央企背景、工业互联网赛道红利以及IPO预期，一度曾吸引多家外部资本入局。

2018年A轮、2021年Pre-IPO轮，航天云网引入多家外部投资者。上海新生股权投资基金有限公司（下称“新生基金”）合计投入3亿元，是唯一同时参与两轮融资的外部社会资本。

“航天云网自2023年起持续亏损，三年累计亏损11亿元，2026年预计仍将亏损。截至目前，企业尚未向投资人披露可行扭亏方案，经营状况未得到有效改善，资产存在贬值风险，投资人面临投资损失风险。”8月7日，新生基金董事长龙新生在接受时代周报记者采访时表示，基金资金高度集中投向航天云网，长期没有管理费收入，叠加基金自身欠税问题，基金背后出资人持续施压，要求资金回款。

在多轮函件沟通、投诉、股东知情权诉讼之后，投资各方矛盾走向司法程序。时代周报记者获取的民事起诉书显示，兵景智造领航（厦门）股权投资基金合伙企业、上海榕祺投资中心（以下简称“榕祺投资”）、上海桤翊投资中心（以下简称“桤翊投资”）、宁波宏创泰达投资合伙企业等9家投资人，于2026年6月向法院对航天云网提起民事诉讼，请求法院判令解散公司，通过清算实现股东财产分配。该案已于7月1日被北京市第一中级人民法院受理。

矛盾爆发存在多重现实诱因：Pre-IPO融资阶段商业计划描绘的发展目标与实际经营出现较大差距，投资预期落空；国资项目普遍不设置业绩对赌、股权回购条款，亏损发生后中小股东缺少直接的权益保障工具；中小股东投后权利落地困难，在公司治理层面话语权有限。

多名受访投资人坦言，提起司法解散、申请清算属于走投无路之下的极端自救手段。

不过，也有私募业内人士提醒，Pre-IPO轮融资不等于上市保底，商业计划书披露的发展目标也不等同于协议法律义务。

针对企业经营规划与扭亏方案相关问题，8月8日，时代周报记者致电航天云网党委书记、董事长李曙春，对方表示：“不需要。”记者后续再次致电并致函航天云网，截至发稿未获得正式回复。

图片来源：时代周报记者摄（新生基金办公室）

曾经火热的工业互联网造富梦

新生基金宣传册封面上，一棵苹果树标注了基金三大重点投资标的：航天云网、中微公司（688012.SH）、上海东方低碳科技产业股份有限公司。

据航天云网官方网站信息显示，公司成立于2015年，由航天科工联合下属单位出资设立，依托INDICS+CMSS工业互联网公共服务平台，以“互联网+智能制造”打造制造业数字化新业态。

国内工业互联网概念自2013年逐步兴起，作为新基建、5G重要应用场景，航天云网赶上产业发展浪潮。

时代周报记者获得的多份日期标注于2020年，内容关涉航天云网发展情况、战略等信息的资料均显示，彼时的航天云网无论是概念题材、经营业绩，还是股东背景、商业模式、发展愿景等都极具有竞争力和想象力。

2015-2019年，航天云网经营数据快速增长：资产总额由6.63亿元增长至40.03亿元；营业收入从2.91亿元提升至20.06亿元，年均增长85.58%；利润总额由866.38万元提升至5795.88万元。

该公司采用“产品+运营+服务”商业模式，聚焦企业上云、智能产线、智能工厂改造，覆盖航空航天、高端装备等十大行业，落地两千余个智能化改造项目，形成多套行业数字化解决方案。

在《航天云网Pre-IPO融资项目商业计划书》（下称“Pre-IPO融资计划书”）中，航天云网将INDICS平台与国内头部工业互联网平台做多维度对比，该平台连接设备数83.3万台，工业APP数量5273个，综合竞争指标位居行业前列。

上述Pre-IPO融资计划书同时给出中长期经营目标：“十四五”期间，营业收入在2025年达到100亿元，利润总额5亿元，净利润2.4亿元，打造国内一流、国际领先的工业互联网平台。Pre-IPO计划融资9-18亿元，目标登陆科创板，时间表明确：2020年11月底前完成Pre-IPO融资，2021年3月底完成股改，2021年底完成上市辅导申报科创板。融资对象限定央企、国有投资机构、具备产业协同的社会资本等，穿透不得含有外资。

“我们A轮投后不久，2018年国家一级、省一级关于促进工业互联网发展的相关文件才出来，相当于我们走在了政策的前面。”龙新生表示。

基本面业绩“断崖式”下滑

2018年4月，航天云网完成A轮融资，募资5.5亿元，榕祺投资等三家外部股东合计持股7.56%，其中榕祺投资出资2.5亿元。

2021年一季度，航天云网完成Pre-IPO轮融资，募资26.32亿元，创下当时国内工业互联网单笔融资最高纪录，工银投资、招商局资本、深创投等17家机构入局。其中，龙新生管理的桤翊投资出资约4600万元。

时代周报记者从多位参与前期融资的基金人士处获悉，项目投资方为了更好地促进航天云网工业互联网项目发展，曾介绍各路资源，双方齐心协力共促发展。

但是，原定科创板IPO冲刺进程逐步停滞。

据龙新生所述，“刚完成Pre-IPO轮融资的时候，航天云网找了一些券商进行IPO上市辅导，但不知道什么原因，没能推进下去。”

在2025年3月向新生基金发送的《致上海新生股权投资基金管理有限公司的回函》中，航天云网如是说道：“我司于2020年6月草拟的《商业计划书》中所提在科创板上市的工作计划，属于我司努力的目标，不构成任何法律承诺。我司所有股东一致认同并签署的《增资协议》并未对相关事项作出约定。”

时代周报记者获得的航天云网2023-2025年度审计财报显示，该公司净利润分别为-3.48亿元、-2.40亿元、-5.57亿元，三年累计亏损11亿元。

亏损同时，资产折旧与减值压力持续走高。2025年，航天云网的折旧摊销同比增加0.16亿元，无形资产减值增加0.5亿元；企业内部预算文件显示，2026年数据中心、无形资产折旧摊销将接近4亿元。

天眼查信息显示，航天云网的多家地方子公司经营也出现风险。甘肃航天云网2026年6月进入破产清算；内蒙古航天云网2025年初申请破产，存在大额终本执行债务，法定代表人被限制高消费；江西、贵州等多家地方子公司存在限高、终本案件记录。

不过，航天云网在2025年经营报告中并没有回避这一问题，它将类似区域子公司的调整解释为“持续推进结构布局调整”：推动8家分子公司清理处置，部分子公司转为破产清算，部分主体实现最小化运行或直接撤销。

2023年，航天云网共有21家子公司，三年来超三分之一子公司进入收缩处置流程。有观点认为，子公司压减也契合央企瘦身健体改革方向，有利于降低管理成本。

“之前航天云网总部市场部有六七个人，与之对应的各级子公司还配有对应的市场人员，积极进行外部市场拓展。但是，现在市场部已经解散了，部门职能已经划归到国际部等其他部门了。”航天云网内部一位不愿具名的王姓人士告诉时代周报记者，市场部目前基本不做对外业务拓展，重点转向服务航天科工系内部企业。

从公开宣传端看，航天云网2024年下半年之后，官方公众号中标类信息大幅减少，少量中标报道不再披露具体金额；官网典型业务案例，最新一则新闻日期停留在了2022年9月。

时代周报记者获得的《关于审议的议案》中显示，航天云网本级2025年经审计后的财务报表的未分配利润为-9.47亿元。不满足《公司法》要求的分红条件。

这种亏损状态预计2026年仍不会得到实质性改善，《关于审议的议案》预计2026年完成利润总额-6.20亿元。

《航天云网2025年度股东会会议文件》也坦承，产业、资产、产品、组织、人才等深层次结构性矛盾尚未化解，公司仍处在艰难转型阶段。

股东们的博弈持续升级

在航天云网经营滑坡的同时，中小股东获取经营信息、参与公司治理逐步受阻。

航天云网2023年10月向新生基金提供新版上市计划表，计划2023年底夯实上市基础，2024年8月完成股改，2024年12月底完成上市申报。

但上述时间表并未落地。

2024年11月，新生基金发函，要求提供新版可执行上市计划，申请派驻专员参与上市工作，邀请企业管理层参加投资人沟通会。航天云网拒绝派驻人员以及参会邀请。

2025年7月，新生基金提交召开临时股东会提案，议题包含提质增效、完善信息披露、制定股东退出方案、开展专项审计评估、增选董事等。

不过，航天云网于同年8月回函否决该项提案，理由是提案内容不符合公司章程、增资协议及相关监管规定。

双方矛盾愈发激烈，从利益共同体逐渐走向控制权对立面。

据龙新生介绍，桤翊投资等三家股东2025年提起股东知情权诉讼并胜诉，但航天云网并未完整一次性移交账簿、董事会决议等材料，股东后续申请强制执行。最终在法官、法警现场监督下，航天云网完成相关资料的提供工作。

另一家起诉知情权的基金负责人亦向时代周报记者证实了因为期间难以获得航天云网的信息，从而诉诸司法的情况。

上述基金负责人直言难以同航天云网现任管理层取得有效联系，“在强制执行知情权之前，无论我们申请多少回，航天云网总是采取回避的策略。我们把资金投进航天云网也有六七年了，现在只能通过起诉解散公司来实现退出。”

“本项目不存在回购安排；项目持续亏损，股权很难对外转让；减资需要大股东配合，当前各方沟通僵持，该路径可行性很低。”包括龙新生在内的投资人在接受时代周报记者采访时均表示，做出司法解散投资项目这种极端行为，实属于无奈。

在龙新生看来，即便清算只能收回一两成投资，也比持续无限期承担亏损要更好。

博弈过程中，2025年9月航天云网第三次临时股东会表决通过公司章程修订。删除部分原章程内关于股东获知经营财务信息、监督经营活动的表述，修改剩余财产分配相关条文，同时调整董事会定位，从原本的“对股东会负责”变为“是公司经营的决策主体”，董事的忠实勤勉义务中“贯彻股东意志”字样也被删去。

对于修改的原因，航天云网在文件中解释称：“公司外部股东较多且股权结构分散，不利于公司治理高效运行，故删除公司法以外的股东权利。”

龙新生对时代周报记者表示：“我们（中小股东）是全部反对。可能是航天云网的大股东行使了权利，三分之二赞同表决通过了。”

项目未来将何去何从？

投资项目由稳中向好转向亏损固然令人失望，但投资人面临的更大煎熬来自公司治理层面。

上述那位基金负责人提及，“当前投资人面临的困境，不单单来自项目收益不及预期，部分情况下还存在经营知情权、股东沟通权利较难充分落实的问题。尤其在部分央企背景的投资项目中，中小股东投后相关权利的行使可能存在一定阻碍，话语权相对有限，由此引发的治理分歧，也为投资推进带来一定挑战。”

一般来说，在民企融资中，投资人常通过业绩补偿、股权回购等对赌协议锁定退出底线，把经营不及预期的风险向实控人转移，但也容易催生短期经营行为，放大实控人风险，激化股东矛盾。

而航天云网作为国资控股项目，对外合作融资不与外部投资方约定业绩补偿、股权回购等兜底条款，仅接受纯现金出资，项目经营风险由全体股东按持股比例共同承担。该机制相对缓解了管理层短期业绩考核压力，有效避免短期业绩博弈束缚长期战略布局，为企业持续开展技术研发、产业投入与生态建设提供宽松经营环境；同时纯现金出资模式更契合国资监管合规要求，资金运作规范、风险可控。

深圳一家头部私募TMT业务负责人认为，这要求投资回归企业基本面，国资的产业、政策与订单资源，在一定程度上替代传统对赌形成风险对冲，“没有回购承诺的钱才是最贵的”。

上海善法律师事务所合伙人陈峥表示：“这些中小股东在投资的时候，因为被投资单位的性质，或者看好项目等原因，放弃了一些保护自己的有利合同条款的坚持，那因此产生的法律后果，无法维权也只能自己承担。投资有风险，入市需谨慎。不仅指股票二级市场，一样适用于各种投资。”

硬币的另一面是，外部投资人缺少退出兜底工具，经营不及预期时，只能依靠股权转让、分红、IPO或清算实现退出，难以快速止损。小股东对管理层约束手段有限，只能依托章程和投后监督，诉诸司法争取知情权，正是话语权不足的直接体现。

更令龙新生们焦虑的是，基金投资人们随时会引爆积压已久的愤懑。

榕祺投资、桤翊投资均为投向航天云网的专项基金，现已进入基金延长期。受项目退出阻滞，管理人尚未向背后出资人拿出可行退出方案，出资人与管理团队矛盾不断加剧，不少投资人发函要求返还资金。与此同时，新生基金还出现欠税问题，税务机关公告显示其欠税余额达217.53万元。

这场历时八年的资本博弈，从行业风口下的财富想象，演变为中小投资者面临资产缩水的现实困局。

不过，工业互联网赛道本身仍具备长期价值。

“工业互联网并未退出风口，本质上属于中长期赛道，拥有广阔的落地空间。现阶段国内仅有不足10%、细分行业内数字化基础扎实、规模化生产能力较强的头部企业，具备落地实施的条件。” 华南一家中型鞋业柔性智能制造板块负责人匿名向时代周报记者表示。其以服装制造行业举例，工业互联网需要从设备端采集底层数据，打通网络、存储、软件至生产车间的完整数据链路，大量中小企业尚不具备配套数字化基础设施，长期发展空间仍然可观。

深耕物联网行业十余年的深圳创业者杨华，同样看好工业互联网后续发展前景。

“港口、矿产、电力等网络基础完善的行业，以及鞋服这类劳动密集型产业，均是工业互联网优质落地场景。” 杨华分析，伴随 5G、大数据中心等新型基础设施持续建设，叠加各地针对企业上云上平台、5G 工业互联网推出财税扶持政策，工业互联网后续仍具备较大发展机遇。

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